Vaxtamunarviðskipti láta aftur á sér kræla

Í ágúst ákvað peningastefnunefnd Seðlabankans að halda stýrivöxtum óbreyttum í 7,5%. Til samanburðar eru vextir í Bandaríkjunum um 4% og á evrusvæðinu um 2%. Þegar tekið er tillit til verðbólgu er raunvaxtastigið á Íslandi um 3,7%, á meðan það er nálægt núlli hjá helstu viðskiptaþjóðum okkar.

Þessi sláandi munur er ekki bara staðreynd á blaði; hann er boðsmiði til alþjóðlegra spákaupmanna. Hann skapar gríðarlegan hvata fyrir svokölluð vaxtamunarviðskipti (e. carry trade), þar sem erlendir aðilar taka lán í gjaldmiðlum með lága vexti (t.d. evrum) og fjárfesta í íslenskum krónum til að hagnast á vaxtamuninum. Þetta er nákvæmlega sama gangverkið og lá að baki „jöklabréfunum“ alræmdu fyrir hrunið 2008.

Afleiðingarnar eru þegar sýnilegar. Í nýjustu skýrslu Seðlabankans, Peningamál 2025/3, kemur fram að bankinn hefur þurft að kaupa erlendan gjaldeyri fyrir 29,3 milljarða króna á gjaldeyrismarkaði bara frá því í maí. Þessi kaup nema tæplega 40% af heildarveltu á markaðnum á tímabilinu. Gjaldeyrisforði bankans nam 917 milljörðum króna í lok ágúst. Þetta er ekki eðlileg markaðsvirkni. Þetta er Seðlabankinn í örvæntingarfullri baráttu við að halda aftur af gengisstyrkingu krónunnar – styrkingu sem stafar af innflæði erlends fjármagns sem bankinn laðaði sjálfur að með eigin vaxtastefnu.

Þetta er hin nýja snjóhengja: vaxandi magn af skammtímafjármagni („heitu fé“) sem bíður færis. Það hefur ekkert með uppbyggingu íslensks atvinnulífs að gera. Það er hér til að græða á vöxtunum og mun hverfa á augabragði um leið og erlendir fjárfestar óttast gengislækkun, vilja draga úr gengishættu eða finna betri tækifæri annars staðar. Slíkur fjármagnsflótti gæti ollið hruni á gengi krónunnar og kynt undir verðbólgu sem stefnan átti upphaflega að slá á. Hættan er raunveruleg og hún er sjálfsköpuð.

Vaxtatækið er vandmeðfarið fyrir lítil, opin hagkerfi

Að halda að hægt sé að fínstilla lítið og opið hagkerfi eins og það íslenska með því einu að hækka og lækka stýrivexti er hættuleg ofureinföldun. Hagfræðingar á borð við Steve Keen hafa lengi varað við þessari blindu trú á vaxtatækið. Það er byggt á þeirri goðsögn að til séu einhverjir „náttúrulegir vextir“ sem komi á jafnvægi í hagkerfinu. Raunveruleikinn er allt annar.

Fyrir lítið hagkerfi með eigin gjaldmiðil og frjálst fjármagnsflæði er stýrivaxtastefnan dæmd til að mistakast. Hún skapar vítahring:

1. Hærri vextir laða að sér erlent fjármagn.
2. Innflæðið þrýstir á styrkingu krónunnar.
3. Seðlabankinn neyðist til að kaupa gjaldeyri til að verja samkeppnisstöðu útflutningsgreina og koma í veg fyrir of mikla styrkingu.
4. Þegar komið er í veg fyrir styrkingu gengis helst verðlag hærra en ella og þetta heldur vaxtastigi háu sem aftur viðheldur innflæði erlends fjármagns

Með því að handstýra gjaldeyrismarkaði er seðlabankinn að rjúfa í sundur sjálfvirku dælurnar og búnaðinn sem sæi annars til þess að kaupmáttur stillist af, að innflutningur og útflutningur leyti jafnvægis, dregur úr spákaupmennsku og stuðlar að almennum fjármálastöðugleika.

Auk þess er vaxtatækið bitlaus sveðja. Það er „blanket“ lausn sem refsar íslenskum heimilum og fyrirtækjum með hærri greiðslubyrði. Það sem verra er, vaxtahækkanir geta jafnvel verið verðbólguhvetjandi. Þegar rekstrarkostnaður fyrirtækja hækkar vegna dýrari fjármögnunar er þeim kostnaði velt út í verðlag til neytenda. Stefnan vinnur því gegn sjálfri sér. Seðlabankinn er kominn á yfirsnúning af því hann hefur ofurtrú á vaxtatækinu. Peningastefnunefnd er í lófa lagt að túlka sitt umboð, og verkefnið er vissulega slungið og krefst útsjónarsemi, en hann má heldur ekki koma hagkerfinu öllu í sjálfheldu og kaupa bara endalaust af gjaldeyri.

Ríkisstjórnin er sofandi á verðinum – en vandinn er afmarkaður

Á meðan Seðlabankinn stendur í þessari vonlausu baráttu er ríkisstjórnin nánast fjarverandi og bíður bara eftir að vextir lækki að sjálfu sér. Hún er þó heppin að því leyti að þrátt fyrir flókið efnahagslíf er undirrót þrálátrar verðbólgu á Íslandi að mestu leyti bundin við einn málaflokk og undirlið: húsnæðismarkaðinn. Eftir bráðum eitt ár í stjórnarráðinu er að renna upp fyrir stjórninni að lítið sem ekkert hefur verið gert til að vinna á móti hækkunum á húsnæðisliðnum. Til stendur að þrengja skilgreiningu á húsnæði sem fellur undir leigu til ferðamanna hluta árs – og sömuleiðis á að fjölga leigusamningum sem þarf að skrá hjá HMS.

En betur má ef duga skal. Húsnæði er ekki venjuleg neysluvara; það er burðarás í fjármálakerfinu. Hækkandi húsnæðisverð skapar aukið veðrými. Bankar nýta þetta veðrými til að búa til nýtt peningamagn með útlánum, sem aftur ýtir húsnæðisverði enn hærra. Þetta er önnur hringekja rentusóknar og skuldsetningar sem er stærsti staki verðbólgavaldurinn í íslensku hagkerfi.

Að ætla að stöðva þessa hringekju með hærri stýrivöxtum er fásinna. Það eykur bara álagið á heimilin, gerir ungu fólki enn erfiðara fyrir að komast inn á markaðinn og hefur engin áhrif á grundvallarvandann: ósjálfbærar hækkanir á eignaverði umfram verðlag og launavísitölu.

Frá verðtryggðum skuldum yfir í trygga búsetu

Hin raunverulega og varanlega lausn felst ekki í því að fínstilla vexti, heldur í því að ráðast að rótum húsnæðisvandans: verðtryggingunni. Verðtryggingin heldur sjálfri sér uppi með því að búa til ósjálfbærar hækkanir á eignaverði, sem er einmitt það sem gerir hana aðlaðandi fyrir neytendur. Það verður að vinda ofan af þessu kerfi.

Leiðin fram á við krefst fjölþættrar nálgunar en ekki einnar töfralausnar. Hægt er að blanda saman nokkrum aðgerðum til að ná raunverulegum árangri:

1. Auka framboð á tryggu leiguhúsnæði: Koma þarf á fót öflugu kerfi langtímaleigu með tempraðar væntingar um gróða, að fyrirmynd húsnæðiskerfa landa eins og Austurríki og Sviss, líkt og hagfræðingurinn Ólafur Margeirsson hefur lagt til. Aðkoma lífeyrissjóðana ætti ekki að vera valkvæm heldur ætti eignarhald lífeyrissjóðanna að vera skorðað í hlutföllum milli erlendra og innlendra eigna (eins og tilfellið er í dag) en einnig ætti að uppfylla lágmarkshlutföll af beinu eignarhaldi í húsnæði sem lífeyrissjóðirnir byggja sjálfir gagngert til að leigja út til langs tíma. Reynsla annara landa sýnir að ávöxtun sé góð, að byggingarkostnaður sé sérstaklega góður, að búseta sé eftirsóknarverð í svona verkefnum og að leigjendur séu ánægðir.
2. Fasa út verðtryggingu markvisst: Herða þarf skorður við nýjum verðtryggðum lánum á sama tíma og losað er um hömlur á óverðtryggðum lánum. Með því er hægt að færa lánamarkaðinn skref fyrir skref frá verðtryggingu yfir í fyrirsjáanlegra og sanngjarnara kerfi þar sem höfuðstóll lána hækkar ekki endalaust. Svona þjóðhagsvarúðarreglur um ný lán (e. macroprudential policy, credit control) hafa mun meiri og beinni áhrif á eignaverð og nettó nýtt peningamagn en stýrivextir einir og sér.
3. Styrkja leigumarkaðinn: Gera þarf leigu að raunverulegum og aðlaðandi valkosti með því að styrkja réttarstöðu leigjenda verulega. Færa þarf regluverk og tryggingar nær því sem þekkist í nágrannalöndum okkar, þar sem leiga er viðurkenndur og öruggur búsetukostur til langs tíma, en ekki neyðarúrræði. Þessu hafa Leigjendasamtökin og Efling stéttarfélag barist fyrir, en nú er kominn tími fyrir ríkisstjórnina til að skilja stærra samhengi þessara réttinda; þ.e. stöðugleika alls efnahagskerfisins.

Það er aðeins með því að ráðast að rót vandans – verðtryggingunni sjálfri – sem hægt er að aftengja tímasprengjuna, rjúfa vítahring skuldasöfnunar og skapa grunn fyrir raunverulegan og varanlegan efnahagslegan stöðugleika. Svona samstillt átak er bara mögulegt ef Seðlabankinn og ríkisstjórn hætta að henda vaxtastefnunni á milli sín eins og heitri kartöflu.

Svo eru það evrusinnarnir sem vilja meina að háir vextir séu eins og náttúrulögmál lítilla hagkerfa með eigin mynt — og halda að upptaka nýs gjaldmiðils sé koss og að Ísland sé froskur sem breytist í prins. Þeir sem hafa aftur á móti meiri trú á lýðveldinu og vilja ekki sjá vald fært til stofnana þar sem við höfum lítið vægi í ákvarðanatöku þurfa að leggjast á eitt og ræða raunhæfar betrumbætur á efnahagsstjórn landsins í aðdraganda þessarar umræðu sem mun eflaust taka mest allt súrefni fram að þjóðaratkvæðagreiðslu um aðildarumræður að Evrópusambandinu.

Höfundur er forritari.