Lottóið

Kaupréttarkerfi stjórnenda fyrirtækja eru meira þrætuepli nú en á árunum fyrir hrun. Sérstaklega virðast þau umdeild í stjórnum lífeyrissjóða, í það minnsta stundum. Frá því Fréttastofa Stöðvar 2 sagði frá því í júlí og ágúst, í röð frétta, að stjórn Eimskipafélags Íslands hefði samið um að sex lykilstjórnendur félagsins gætu eignast allt að 5 prósent hlut í félaginu, hefur grasserað nokkur óánægja innan lífeyrissjóðakerfisins og stéttarfélaga. Þannig ályktaði stjórn BSRB í kjölfar fréttanna og sagði kaupréttina ekki þóknanlega félaginu, og siðferðislega óverjandi.

Samþykkt 2010

Kaupréttarkerfið byggir á samþykkt stjórnar félagsins frá 27. maí 2010, og það gerir ráð fyrir því að stjórnendurnir geti keypt hlut í félaginu á um 132 krónur á hlut, að langstærstum hluta. Í nýafstöðnu lokuðu útboði á 20 prósent hlut í félaginu þurftu valdir fjárfestar, einkum fagfjárfestar, að greiða 208 krónur á hlut. Það á síðan eftir að koma endanlega í ljós á hvaða gengi almennir fjárfestar fá að kaupa fimm prósent hlut í félaginu til viðbótar, en það mun ráðast af eftirspurn.

Lífeyrissjóðurinn Gildi og Lífeyrissjóður starfsmanna ríkisins ákváðu að vera ekki með í útboðinu og báru því meðal annars við að kaupréttir stjórnenda væru of umfangsmiklir, og að í þeim hefðu menn „farið fram úr sér". Þetta kemur í sjálfu sér ekki á óvart, sé horft á málin út frá tapi lífeyrissjóða á Eimskipafélaginu áður en rekstur þess var endurskipulagaður í kjölfar hrunsins. Eðlilegt er að sjóðirnir vilji hafa vaðið fyrir neðan sig. Skuldir hafa síðan verið lækkaðar, hlutafé niðurfært og nýtt erlent fé frá sjóðum Ronald Burkle, eins ríkasta manns heims, kom síðan að rekstrinum, svo eitthvað sé nefnt. Þeir sjóðir eiga nú um fjórðung í félaginu, sem miðað við 208 krónur á hlut er metið á ríflega 41 milljarð króna.

Hvað vilja sjóðirnir?

En hvað vilja lífeyrissjóðirnir þegar kemur að kaupréttum stjórnenda? Það er óljóst í mínum huga.

Nokkur atriði:

• Þeir tóku meira og minna allir þátt í útboðum vegna skráningar Haga en þar gerðist Arion banki svo rausnarlegur að gefa völdum stjórnendum hlut í Högum. Þeir þurftu ekki að kaupa hann. Þetta samþykktu lífeyrissjóðirnir. Af hverju gerðu þeir það, en voru ósáttir við kaupréttina í Högum?

• Hjá Marel er líka kaupréttarfyrirkomulag fyrir stjórnendur sem lífeyrissjóðirnir hafa ekki mótmælt til þessa. Þegar málin eru síðan skoðuð ofan í kjölinn, þá sést einnig að ríflega 500 milljarða eignir lífeyrissjóðanna erlendis eru m.a. bundnar í hlutafé félaga sem eru með kaupréttarkerfi fyrir stjórnendur þar sem upphæðirnar eru margfaldar á við það sem þekkist hér á landi, enda efnahagur margra félaga sem eignir sjóðanna eru bundnar í umfangsmikill í samanburði við íslenskar stærðir.

Í mínum huga liggur alls ekkert fyrir um hvort stjórnir og stjórnendur lífeyrissjóða eru ósátt við kaupréttarkerfi eða ekki, eða hvernig þau vilja að þau séu yfir höfuð. En það hlýtur að vera góð þróun að þeir hafi á þessu meiri skoðanir en áður, ekki síst í ljósi þess að þeir eru langsamlega umsvifamestu fjárfestarnir á íslenska markaðnum um þessar mundir, hvert sem litið er.

Kaupréttarkerfi fyrir stjórnendur eru til í mörgum útfærslum, sem með einum eða öðrum hætti byggja á þeirri kenningu, að það sé farsælt fyrir hluthafa að samtvinna hagsmuni stjórnenda við fyrirtækið. Þannig að þeir eigi mikið undir því að félögunum gangi vel. Þetta er reyndar umdeilt, og þá einkum hvernig á að meta hvort kaupréttarkerfið sem slíkt hafi skilað einhverjum árangri.

Lottó

Fjárfestirinn þekkti Warren Buffett, fjallaði ítarlega um kaupréttarkerfi í bréfi til hluthafa félagsins sem hann hefur stýrt áratugum saman, Berkshire Hathaway, árið 1985 eða fyrir 27 árum (árleg bréf Buffetts hafa iðulega mikil áhrif á alþjóðlegum fjármálamörkuðum).

Í bréfinu segir Buffett m.a. að oft gleymist að taka fjármögnunarkostnað með í reikninginn þegar ávinningurinn af kaupréttinum er til umræðu. Þegar hann hafi verið skoðaður, og málin metin, komi oftar en ekki í ljós að það hafi ekki verið kaupréttarkerfið sem skilaði árangri, heldur starfsemin sem slík undir stjórn stjórnenda, alveg óháð kaupréttarkerfinu. Samhengið milli kaupréttanna og árangursins sé ekki alltaf fyrir hendi, og það sé eðlilegt að hluthafar ræði hvort það sé skynsamlegt. Á þessu geta þó verið undantekningar, og að mati Buffetts eru kaupréttir réttlætanlegir til góðra stjórnenda, þar sem gögn og greiningar sýna fram á að réttar ákvarðanir stjórnenda hafi skilað árangri og stefna félaganna sé langtímamiðuð en ekki skammtímamiðuð.

Hann segist sjálfur líta svo að kaupréttur stjórnenda geti virkað eins og lottómiði, en þá þurfi að horfa til fjármögnunarkostnaðar, sem gleymist of oft, og því sé árangurinn af kaupréttinum oft stórkostlega ofmetinn og jafnvel ekki fyrir hendi. „Ég myndi glaður taka við lottómiða sem gjöf, en ég myndi aldrei kaupa hann," segir í Buffett m.a. í bréfinu.

Misheppnað kerfi

Hér á landi eigum við dæmi um kaupréttarkerfi sem endaði afar illa fyrir hluthafa, sem lítið hefur verið rætt um (sem sagt ekki bara glórulausu bónusa- og kaupréttarkerfin í föllnu bönkunum). Það var kaupréttarkerfið hjá Össuri, því magnaða fyrirtæki. Í mars 2009 neyddust stjórnendur félagsins til þess að selja ríflega 23 milljónir hluta í félaginu, samtals um 5,6 prósent af heildarhlutafé. Danski hluthafinn William Demant keypti hlutinn á verði sem var langt undir markaðsvirði, og styrkti stöðu sína í félaginu. „Við sjáum verulega eftir þessum hlut okkar í félaginu en verðum að sætta okkur við að hafa ekki fjárhagslegt bolmagn til að halda hlutabréfunum," sagði Jón Sigurðsson, forstjóri Össurar, af þessu tilefni í tilkynningu.

Ástæðan fyrir stöðunni var sú sem Buffett ræðir um í fyrrnefndu bréfi. Að nauðsynlegt sé að horfa til í fjármögnunarkostnaðar þar sem hann geti verið áhættuþáttur fyrir þá sem kaupi bréf hluti í félögum á umsömdu gengi, og hluthafana einnig.

Gengi hlutabréfa Össurar lækkaði í kjölfar hrunsins, fjármögnun sem hvíldi á hlutunum hækkaði með gengisfalli krónunnar, og með því urðu gjaldfellingarákvæði í lánasamningum virk. Þetta leiddi til þess að stjórnendurnir misstu hlut sinn í félögunum þar sem Arion banki gaf ekkert eftir (Össur var lengi vel stór viðskiptavinur hjá Kaupþingi, og síðan Arion banka. Fyrirtækið er nú með sína fjármögnun í erlendum bönkum, og gerði upp öll sín lán við Arion banka með erlendri endurfjármögnun. Kannski spilaði þetta eitthvað inn í, hver veit?).

Laun stjórnenda Össurar hafa hækkað mikið frá þessum tíma. Á árinu 2011 hafði Jón Sigurðsson, forstjóri Össurar, tæplega 180 milljónir króna í laun. Það þýðir að mánaðarlaun hans voru um 15 milljónir króna. Hjörleifur Pálsson, framkvæmdastjóri fjármálasviðs Össurar, var með um 7 milljónir króna á mánuði, og Ólafur Gylfason, framkvæmdastjóri Össurar í Evrópu, var með 6,5 milljónir í laun á mánuði, svo dæmi séu tekin.

Þetta er breyting frá því sem áður var hjá félaginu. Hluthafarnir virðast í þessu tilviki vera að taka á sig kostnað við misheppnað kaupréttarkerfi, jafnvel þó svo til óumdeilt sé að stjórnendateymi Össurar hafi unnið gott starf við að byggja félagið upp frá grunni.

Það er ekki sama hvernig kaupréttarkerfin eru uppbyggð, ef þau eru að annað borð fyrir hendi. Það er t.d. umdeilanlegt að stjórnendur félagsins hafi hvata af því að markaðsvirði félaga hækki, og kauprétturinn hangi saman við það, fremur en að stjórnendur fái umbun ef reksturinn gengur í samræmi við væntingar og markmið hluthafa. Þetta er vandmeðfarið.

Góð ávöxtun

Endurfæðing hlutabréfamarkaðarins hér á landi er einstök eins og hrun hans. Um 95 prósent af markaðsvirði skráða hlutabréfamarkaðarins hvarf með falli fjármálageirans frá haustmánuðum 2007 og fram yfir hrunið í október 2008. Eftir sátu rekstrarfélög með árangursríka sögu að baki, en þau voru alltof fá. Vonandi mun markaðurinn í þetta skiptið byggjast upp með góðum rekstrarfélögum svo til eingöngu, þannig að hann verði heilbrigður og góður ávöxtunarmöguleiki.

Skráningarnar á Högum, fasteignafélaginu Reginn og síðan endurskráning Icelandair, hafa þegar skilað hluthöfum nokkurri ávöxtun. Gengi Haga er nú 19,9 en við upphaf skráningarferils var miðað við gengið 13,5. Upphafsgengi Regins var 8,25 en gengið nú er 10,25. Endurskipulagning á rekstri Icelandair hefur síðan verið sérkapítuli útaf fyrir sig. Vengi bréfa félagsins hefur hækkað úr 2,5 en gengi bréfa er nú 7,43.

Ávöxtunin við endurfæðingu markaðarins er því mæld í tugum prósent fyrir þá sem tóku þátt í henni alveg í upphafi. Ekki er hægt að útiloka að markaðurinn muni einkennast af nokkrum hækkunum á meðan gjaldeyrishöftin eru fyrir hendi, þar sem fjármagnið í hagkerfinu hefur takmarkaða möguleika til ávöxtunar. Því leitar hugsanlega meira fjármagn inn á hlutabréfamarkaðinn, og stoppar þar lengur, en það gerði ef ekki væri fyrir höftin.