Seðla­banka­stjórar á villi­götum… þurfa frí

Það er ekki erfitt að átta sig á að Ásgeir Jónsson og Þórarinn G. Pétursson eru staddir á villigötum í nálgun sinni til peningamála. En fleiri hagfræðingar eru á sömu slóðum. Til dæmis þeir sem tjáðu sig á Sprengisandi á sunnudaginn, Már Wolfgang Mixa og Konráð Guðjónsson. Sammerkt með tali þessara manna er að þjóðin kalli yfir sig óstöðugleikann og verðbólguna. Að vandamálið sé ekki stjórn peningamála, heldur þjóðin. Þessi nálgun hagfræðinganna er ljóslega skýrt merki um ráðþrot og þarf vart að kafa í hagfræði til að rökstyðja það.

Meint ráðgáta og þversögn er varðar háa verðbólgu á Íslandi

Ásgeir og Þórarinn, aðal- og varaseðlabankastjórar peningastefnu Seðlabanka Íslands gengu lengra en áður hefur sést í slíku tali á kynningarfundi peningastefnunefndar á miðvikudaginn síðastliðinn. Þórarinn sagði að það hafa verið ráðgátu í mörg ár að íslenskir markaðsaðilar teldu að aðhald peningastefnunnar sé allt of mikið en geri á sama tíma ekkert ráð fyrir að verðbólgumarkmiðið náist. Ásgeir bætti við í beinu framhaldi að þeir (markaðsaðilarnir) séu kannski kleyfhugar!

Ef horft er framhjá orðfæri seðlabankastjóra, þá allt að einu benda bankastjórarnir á að í því liggi þversögn, sem þeir skilja ekki, að fólk og fyrirtæki kveinki sér undan peningalegu aðhaldi en hafi samt, á sama tíma, ekki trú á að aðhaldið skili árangri hvað verðbólgu varðar.

Það er ekki nýtt, að peningastjórnendur bendi á þjóðina sem helsta vandamálið þegar kemur að verðbólgu. Það kvað til dæmis við sama tón í tíð síðustu ríkisstjórnar, kannski skýrast þegar fjármálaráðherra sagði það í DNA Íslendinga að sætta sig við háa verðbólgu. Meðvirkni með þessu furðu-sjónarmiði virðist vera að færast í vöxt meðal íslenskra hagfræðinga, samanber kleyfhugaummæli seðlabankastjóra og spjallið á Sprengisandi um helgina.

Hvar liggja mistök Seðlabankans?

Fyrsta spurningin sem hlýtur að vakna er sú hvort leysa megi verðbólguráðgátuna ef sú forsenda er höfð í forgrunni að Íslendingar séu ekki genagallaðir kleyfhugar? Og þá hlýtur athyglin helst að beinast að vinnubrögðum Seðlabankans, sem hefur það lögbundna hlutverk að viðhalda verðstöðugleika. Á þeirri forsendu, að þjóðin sé heil, verður hér bent á aðrar líklegri skýringar á verðbólguráðgátunni:

Forgangsröðun þjónar ekki lögfestum markmiðum Seðlabankans um verðstöðugleika

Fyrst kemur upp í hugann lélegt mat Seðlabankans á kjarnaverðbólgunni, hinni peningatengdu verðbólgu. Þeirri verðbólgu sem leiðir af rýrnun innra virðis greiðslumyntarinnar. Þegar Seðlabankinn hefur ekki sæmilegt mat á kjarnaverðbólgunni getur hann ekki með skilvirkum hætti nýtt sín tæki og tól. Til að mynda hefur hann þá ekki í höndunum nothæft mat á raunvöxtum, sem eru eðli samkvæmt mismunur á nafnvöxtum og rýrnunar innra virðis greiðslumyntarinnar.

En það er ekki bara það að Seðlabankinn sleppi því að meta peningatengda verðbólgu með sæmilegum hætti, hann virðist ekki skilja af hverju það er mikilvægt. Þegar vísitala neysluverðs rauk af stað síðla árs 2021 var það fyrst og fremst vegna hækkunar einnar vöru, húsnæðis, sem hafði mikið vægi í vísitölunni. Hækkun húsnæðisverðs á þessum tíma stafaði frá aukinni eftirspurn í kjölfar vaxtalækkunar. Hin aukna eftirspurn leiddi fljótlega til skorts, sem jók enn á verðhækkun húsnæðis. Hækkun húsnæðisverðs var raunhækkun en ekki nafnvirðishækkun vegna rýrnunar innra virðis greiðslumyntarinnar. Seðlabanki má alls ekki við þessar aðstæður svara hækkun vísitölu neysluverðs með stýrivaxtahækkun, nema ætluninn sé að riðla stöðugleika hagkerfis og leiða það til kreppuáttar. Að beita jafn breiðvirku tæki eins og stýrivextir eru gegn raunhækkun stakrar vöru riðlar öllu peningalegu jafnvægi. Íslenski hagfræðiskólinn fellur í þessa gryfju aftur og aftur og aftur með sömu örmulegu afleiðingunum fyrir samfélagið í hvert sinn. Stóru vestrænu seðlabankarnir lærðu lexíuna frá olíukreppunum upp úr 1980 með ítarlegum rannsóknum á tíunda áratug síðustu aldar. Rannsóknir leiddu til þeirrar niðurstöðu að kreppurnar skópust fyrst og síðast vegna of hertrar peningastefnu sem svar við raunhækkun olíuverðs og afleiddrar hækkunar vísitölu neysluverðs. Kreppurnar stöfuðu ekki frá raunhækkun olíuverðsins heldur viðbrögðum seðlabanka, þeim að hækka stýrivexti úr hófi.

En hvað gat Seðlabankinn gert í stað þess að hækka stýrivexti upp úr öllu valdi? Að mínu mati átti hann að hafa augun á kjarnaverðbólgunni, styðja við framleiðslu íbúða og tempra tímabundið lánaaðgengið á íbúðarmarkaði á meðan framboðið íbúða næði að mæta eftirspurninni.

Of mikil áhersla á útgjalda- og eyðslulíkön

Fræg er sú niðurstaða útreiknings varaseðlabankastjóra í gegnum útgjaldalíkan að verðtrygging íbúðarlána hamli ekki miðlun peningastefnunnar. Með þessum útreikningi og niðurstöðu má segja að varaseðlabankastjóri hafi sannað hættuna við að beita eingöngu slíkum líkönum til mats á peningalegum áhrifum aðgerða Seðlabankans. Niðurstaðan sýnir að ef unnið er með slík líkön fyrir Ísland verður samtímis að gera peningamagnspróf. Álykta má að í litlu opnu hagkerfi með sína eigin mynt séu peningamagnspróf, að minnsta kosti samhliða öðrum tólum, forsenda farsællar peningastjórnar.

Rétt er að skoða afstöðu og aðgerðir seðlabankans undanfarin ár í ljósi þeirrar óumdeildu forsendu (peninigamagnskenningu) að ofgnótt peningamagns í samanburði við raunhagkerfið leiði til verðbólguþrýstings.

1 Ofreising stýrivaxta

Stýrivextir eru ofreistir þegar þeir leiða til ójafnvægis. Stýrivextir eru ofreistir þegar gengi greiðslumyntarinnar ræðst ekki lengur af þrótti undirliggjandi raunhagkerfis heldur vaxtamun við stóru hagkerfin, í okkar tilfelli Evrópu. Viðskiptahalli og aðþrengt raunhagkerfi er afleiðing.

Þegar ofreistir stýrivextir hækka gengi greiðslumyntar jafngildir það auknu peningamagni. Greiðslumyntin okkar hefur ekki verðgildi í sjálfri sér, það er þróttur undirliggjandi raunhagkerfis sem gefur henni verðgildi. Þegar verðgildi greiðslumyntarinnar er hækkað með vaxtahækkun umfram það jafnvægisverðgildi sem raunhagkerfið skapar veður kaupmáttur greiðslumyntarinnar ósjálfbær. Þessi aukni kaupmáttur til kaupa á traustum erlendum greiðslumyntum jafngildir auknu peningamagni í umferð.

Ofreising vaxta og afleitt vaxtaborið hágengi leiðir því til verðbólguþrýstings. Seðlabankinn ofreisti vextina, sem m.a. má merkja af viðvarandi viðskiptahalla til margra ára og jók verðbólguþrýstinginn með vísan til peningamagnskenningarinnar.

Seðlabankinn vinnur eftir þeirri kenningu að stýrivaxtahækkun, jafnvel sú sem leiðir til verulegs vaxtamunar við útlönd sporni gegn eyðslu sem leiði til minni verðbólgu. Raunin er að hið þveröfuga gerist fyrst í stað. Aukinn vaxtamunur við útlönd eykur kaupmátt peningamagnsins á erlendum vörum og þjónustu á sama tíma og hún þrengir að raunhagkerfinu sem þolir þá minna peningamagn en ella. Þannig eykur vaxtahækkunin verðbólguþrýsting, en á sama tíma mismunar hún fólki. Hún veitir þeim gengisbónus sem eiga peninga og eiga afgang af launum sínum. Slíkur gengisbónus sneiðir hjá láglaunafólkinu, sem að auki þarf að glíma við aukna dýrtíð vegna þrenginga sem vaxtahækkuninn leiðir yfir raunhagkerfið. Tásumyndirnar frá Tene sem Seðlabankastjóri benti á til marks um eyðslu almennings voru að öllum líkindum í boði hans sjálfs í gegnum vaxtatengdan gengisbónus.

2 Verðtrygging - almennt

Þegar hagkerfið er statt í þeim aðstæðum að peningamagnið er umfram það sem raunhagkerfið stendur undir myndast verðbólguþrýstingur sem leiðir til rýrnunar innra virðis greiðslumyntarinnar og þá til peningatengdrar verðbólgu. Verðtryggingin hægir á þessari aðlögun því sá hluti peningamagnsins sem er verðtryggður tekur ekki þátt í aðlöguninni. Óverðtryggði hlutinn tekur á sig hlutfallslega meiri rýrnun við þessar aðstæður eftir því sem verðtryggði hlutinn er stærra hlutfall peningamagnsins. Verðtrygging leiðir þannig beint til meiri verðbólgu og meiri áhættu á óverðtryggðum eignum og því meiri óstöðugleika í hagkerfinu og hærri vaxta… og verðtryggingin leiðir þannig einnig til þess að ferlið tekur lengri tíma. Verðbólguhalinn verður lengri og stærri. Verðtryggingin prentar peninga til handa handhöfum verðtryggðra eigna og eykur því peningamagnið, þ.e. fjölgar peningaeiningunum í umferð.

Seðlabankinn og stjórnendur hans standa leynt og ljóst vörð um verðtrygginguna og stuðla með þeirri varðstöðu að auknum verðbólguþrýstingi með vísan til peningamagnskenningarinnar. Verðtrygging stendur gegn verðstöðugleikanum og stangast því beint á við lög um Seðlabankann sem hafa það að markmiði að verðstöðugleiki ríki á Íslandi.

Seðlabankastjóri vill ekki banna verðtryggð lán á neytendamarkaði því slíkt bann skerði frelsi manna til að velja sér lánsform. Þessi afstaða seðlabankastjóra stendur gegn áðurnefndu lögbundnu verðstöðugleikamarkmiði Seðlabankans. Seðlabankastjóri virðist enn ekki vera búinn að átta sig á að frelsi eins til að velja sér verðtryggt lán skerðir frelsi annars til að njóta stöðugrar greiðslumyntar og skerðir auk þess möguleika hans sjálfs að uppfylla stærstu skyldu sína og Seðlabankans, þá að standa vörð um verðstöðugleikann.

3 Verðtrygging og vísitala neysluverðs

Löggjafinn ætlaði sér að leiðrétta fyrir rýrnun innra virðis greiðslumyntarinnar með innleiðingu verðtryggingar en lét vísitölu neysluverðs ákvarða lögskiptin þótt hún sé ekki hönnuð til að mæla þá rýrnun og gerir það mjög illa á löngum tímabilum. Afleiðingin er eignatilfærsla andstæð stjórnarskrá aðallega í átt frá skuldugum heimilum til fjármálastofnana á tímabilum þegar gliðnar á milli vísitölu neysluverðs og hraða rýrnunar innra virðis greiðslumyntarinnar. Sá hluti lögskiptanna sem tekur mið af verðhreyfingum öðrum en þeim sem stafa frá rýrnun innra virðis greiðslumyntarinnar eru hrein afleiðuviðskipti. Afleiðulánasamningar á neytendasviði eru ólöglegir samkvæmt Evrópurétti. Verðtrygging eins og hún er framkvæmd á Íslandi á neytendasviði er því ólögleg að teknu tilliti til eignarréttarákvæðis stjórnarskrárinnar og sömuleiðis ólögleg samkvæmt Evrópurétti.

Bent er á að vísitala neysluverðs reis í upphafi þess tímabils sem nú er horft til að mestu vegna raunhækkunar húsnæðisverðs. Hækkun vísitölunnar stafaði ekki frá rýrnun innra virðis greiðslumyntarinnar heldur áhrifum frá vaxtalækkun og skorts, á verð húsnæðis. Hækkun verðtryggðra lána á þessu tímabili var því að stórum hluta ekki nafnhækkun heldur raunhækkun. Raunveruleg verðmæti voru tekin af skuldugum heimilum og færð fjármálastofnunum. Peningamagnið jókst að magni og raungildi í fyrstu af þessum sökum. Að teknu tilliti til peningamagnskenningarinnar jókst verðbólguþrýstingurinn.

Hún er fráleit sú nálgun sem seðlabankastjóri leggur til, að horft verði framhjá verðtryggingunni. Henni verði leyft að malla því hún muni ekki skipta máli þegar tök nást á verðbólgunni. Þessi nálgun felur í sér alvarlegt skilningsleysi á eðli og verkun verðtryggingarinnar og hún hunsar vilja almennings. Yfirgnæfandi meirihluti almennings hefur viljað afnám verðtryggingar þegar hann er spurður í könnunum alla þessa öld.

Stysta leiðinn að verðstöðugleika, lögbundnu markmiði Seðlabankans og sú réttasta að teknu tilliti stjórnarskrár, Evrópuréttar og mannréttinda er að banna verðtryggingu á neytendamarkaði með lögum. Verðtryggð lán héldu þá áfram vöxtum sínum en verðtryggingin félli niður. Til að flýta aðlögun að nýju kerfi mætti mögulega stytta þessi lán að teknu tilliti til bærilegrar greiðslubyrði. Þannig má mögulega fasa þessi lán út á 20 árum. Sennilega munu fjármálastofnanir reyna að fá einhvern ímyndaðan eignarrétt bættan úr hendi ríkisins við afnám verðtryggingar, en það mun verða torsótt því verðtryggingin er ólögleg af ástæðum sem áður eru nefndar en einnig má benda á að tilnefning vísitölu neysluverðs til grundvallar lögskiptum í verðtryggðum lánasamningum er á skjön við tilgreindan tilgang laga um verðtryggingu.

Rétt er að árétta hér að Seðlabankanum mistekst hrapallega að viðhalda verðbólgumarkmiði sínu m.a. af því bankinn eltir alls skyns bólgur, sem vísitala neysluverðs mælir og eru ótengdar peningum, með hækkuðum stýrivöxtum. Slíkar ógöngur með stýrivexti veikja innra virði greiðslumyntarinnar til meðallangs tíma. Seðlabankinn nær ekki árangri í því að halda vísitölu neysluverðs í markmiði fyrr en hann hættir að horfa beint til vísitölu neysluverðs við stýrivaxtaákvarðanir og fer í staðinn að horfa til rétt mældrar kjarnaverðbólgu.

4 Vandamál við kerfi breytilegra vaxta á húsnæðismarkaði

Verðstöðugleiki er hvað mestur í vestrænum samfélögum þar sem hlutfall fastvaxtalána á húsnæðismarkaði er hæst. Peningastefnan virkar eðli máls best þegar stýrivaxtahækkun leiðir til þess að hægir á vexti peningamagnsins. Það gerist einmitt þegar ný lán bera hærri vexti og þegar gerðir lánsamningar halda vöxtum sínum. Við þetta gerist tvennt í einu sem keyrir niður verðbólgu. Peningamagnið skerðist þar sem núvirði/raunvirði fasteignalánanna á föstum vöxtum lækkar í verðbólgu og fólk hættir við lántöku vegna hækkunar vaxta. Verðbólgan hjaðnar því peningamagn í umferð lagar sig tiltölulega hratt að raunhagkerfinu.

Í umhverfi breytilegra vaxta verður lítil sem engin skerðing á fyrirliggjandi lánastabba því breytilegu vextirnir hækka í takti við hækkaða stýrivexti. Sér í lagi verður skerðingin lítil þegar stýrivextir eru keyrðir upp að hætti Seðlabanka íslands. Peningamagnið aðlagast hægar undirliggjandi raunhagkerfi og verðbólguhalinn lengist. Skuldug heimili láglaunastétta verða verst úti í umhverfi breytilegra vaxta því hliðrun verður á gæðum samfélagsins frá þessum fjölskyldum þvert á forsendur og gerða samninga þegar lánin voru tekin. Til að bæta við vandræðin í umhverfi breytilegra húsnæðisvaxta þá kemur fljótt þrýstingur á launahækkanir láglaunastétta þegar stýrivextir hækka, vegna þyngri greiðslubyrði húsnæðislána.

Ef húsnæðislán eru að mestu með föstum vöxtum sem eru þá fastir yfir lengri tíma heldur en venjuleg hagsveifla, t.d. 10 ár, þá virkar sá lánastabbi sem akkeri sem heldur á móti hagsveiflunni og stuðlar að verðstöðugleika. Umhverfi fastvaxtalána á húsnæðismarkaði eykur þannig stöðugleika, stuðlar að lægri vöxtum og styður peningastefnuna til verðstöðugleika. Að auki veita fastvaxtalán á íbúðarmarkaði aukið aðhald með fjármálastofnunum. Þær geta þá ekki lengur reitt sig á gróða í verðbólgu. Verðstöðugleiki er líklegri í slíku umhverfi.

Breytilegir vextir á húsnæðismarkaði stuðla að auknum möguleikum fjármálastofnana til hagnaðar í verðbólgu og því auknum möguleika til peningaprentunar á tímapunkti þegar Seðlabankinn rær lífróður til verðstöðugleika. Breytilegu vextirnir eru auk þess í sjálfu sér form peningaprentunar. Verðtryggð húsnæðislán hafa sömu áhrif til hagnaðar fjármálastofnana í verðbólgu. Það blasir við að þetta gildir um Ísland samanber ofurhagnað íslenskra fjármálafyrirtækja síðustu 5 ár.

Að teknu tilliti til peningamagnskenningarinnar leiða breytilegir vextir húsnæðislána til lengri niðurhægingarhala verðbólgu og minni verðstöðugleika. Seðlabankinn misreiknar sig illilega þegar hann keyrir sín útgjalda- og neyslulíkön og fær aðra niðurstöðu, rétt eins og þegar hann sannanlega misreiknaði áhrif verðtryggingarinnar á miðlun peningastefnunnar.

5 Samdráttur veldur hlutfallslega auknu peningamagni og þar með verðbólguþrýstingi

Þegar raunhagkerfið er heft og þar með hagvöxtur, með ofreistum stýrivöxtum, hefur það áhrif á peningamagnið í hlutfalli við raunhagkerfið. Að frátöldum auknum kaupmætti sem áður var nefndur í tengslum við hækkað gengi á grundvelli vaxtamunar leiðir aðþrengt raunhagkerfi vegna vaxtamunar til verðbólguþrýstings við óbreytt peningamagn eða óbreytta aukningu peningamagnsins.

Peningamagnskenningin segir okkur að við þessar aðstæður myndist verðbólguþrýstingur. Hótun Seðlabankans um harða lendingu með frekari beitingu stýrivaxta er því í sjálfu sér ólögleg því á þeirri leið verður mikið verðbólguskot á meðan peningamagnið hefur ekki aðlagast hinu minnkandi raunhagkerfi. Hótunin er ólögleg því verðstöðugleiki er lögfest markmið Seðlabanka Íslands.

6 Sjálfvirk verðbólga vegna tengingar við vísitölu neysluverðs

Vísitölutengdar verðhækkanir bundnar vísitölu neysluverðs eru verðbólguvaldandi því þær eru iðulega umfram rýrnun innra virðis greiðslumyntarinnar eins og áður hefur verið bent á. Vísitölutengdar verðhækkanir yrðu hlutlausari ef þær tækju mið af vísitölu kjarnaverðbólgu eins og henni var lýst hér ofar. Þá væri betur tryggt að aðeins væri leiðrétt fyrir rýrnun innra virðis greiðslumyntarinnar. Á þetta hefur Seðlabanki Íslands ekki bent þrátt fyrir skýrt hlutverk sitt, að lögum, um að standa vörð um verðstöðugleikann. Hafi hann skömm fyrir. Og hafi hann skömm fyrir að hengja bakara fyrir smið þegar kemur að ásæðum þrálátrar verðbólgu.

Höfundur er vélaverkfræðingur.